Meravkastning på børs med «faktorer»

To amerikanske professorer, Kenneth French og Eugene Fama, høstet internasjonal berømmelse, da de tidlig på 1990-tallet viste at både SMB-aksjer og aksjer med lave pris/bok-multipler ga betydelig meravkastning over lange tidsperioder.

I det seneste tiåret har mange fond som baserer sine aksjevalg på denne typen «faktorer» imidlertid gjort det langt verre enn de brede børsindeksene.

Skyldes tre forhold

– Hvorfor har de tidligere så lukrative faktorene sluttet å fungere?

– I de seneste ti årene skyldes dette hovedsakelig tre årsaker, hevder investeringsdirektør Lars Semb Maalen-Johansen i Global Assets & Trading.

Han viser til at de historisk svært lave rentene gjør at nåverdien av kontantstrømmer langt frem i tid blir høyere, noe som favoriserer vekstaksjer fremfor verdiaksjer.

I tillegg er det nå flere ikke-profesjonelle investorer i markedet, og disse liker gjerne vekstaksjer, ifølge Maalen-Johansen.

– En tredje årsak er at indeksfond er blitt mye mer populære, og dette forsterker effekten av de to førstnevnte forholdene, tilføyer han.

Må endre faktorene

DNB-forvalteren Ole Jakob Wold tror de opprinnelige verdi- og størrelsefaktorene neppe vil begynne å fungere igjen med det første.

Han anbefaler en dynamisk tilnærming ved valg av enkeltaksjer.

– Man burde endre vektingen av hver faktor som inngår i rangeringsmodellen, basert på hvordan markedet forandrer fokus, forklarer han.

– Bare enkle modeller gir enkle svar, og menneskers adferd er dessverre ikke enkel.

For å avdekke faktorene som vil gi meravkastning, bruker Wold regresjonsmodeller med over 60 variabler. Målet er å finne ut hva som fungerer nå og neste måned, ikke hva som ga gode resultater for ti eller 20 år siden.

Kan gjøres med Excel

– Tanken er å finne hva som kjennetegner selskaper som gjør det godt i en periode, for eksempel en måned, fortsetter Wold.

– Gjør man slike analyser over tid, kan man finne trender i hva markedet for tiden «liker» og «ikke liker».

Analysen kan virke svært komplisert, men Wold bedyrer at det ikke nødvendigvis er snakk om «rocket science».

Har du tilgang til dataseriene som trengs, kan enkle analyser gjøres med Excel.

– For eksempel kan du sortere ut selskaper med lav pris/bok-multippel og følge deres snittavkastning over tid, utdyper han.

– Det samme kan gjøres med gjeldsgrad, risiko, inntjening, størrelse, og så videre.

Et midlertidig fenomen

Partner Nils-Odd Tønnevold i Connectum Capital Management mener denne typen øvelse ikke tilfører noen verdi.

Basert på tilgjengelige data, mener han det er overveiende sannsynlig at verdi- og SMB-aksjer igjen vil slå markedet.

– Man må være systematisk og tålmodig, når man søker å høste meravkastning fra å investere i børsnoterte SMB- og verdiaksjer, sier han.

– Alle som mener at du kan forutsi eller «time» når effekten av faktorene slår til, ignorerer 20–30 år lange dataserier som dokumenterer at faktorer som verdi, størrelse og lønnsomhet har gitt meravkastning over tid og uavhengig av land.

Vanskelig å gjennomføre

Tønnevold er også uenig med Wold i at det er praktisk mulig for ordinære privatinvestorer å plukke enkeltaksjer basert på faktoranalyse.

– Du kan kanskje fokusere på to eller tre faktorer i en liten gruppe selskaper, men du vil nesten alltid tvile på om du har eksponering i et tilstrekkelig antall selskaper til å få tilstrekkelig faktoreffekt, og så kommer risikoen for at selskapene du har valgt bare viser faktor-effekten du søker i en kort periode, advarer han.

– Selvfølgelig kan du være heldig, men flaks er ikke en investeringsstrategi vi vil anbefale.

Connectum anbefaler derimot bruk av faktorfond. Slike tilbys blant annet av Storebrand, Harvest og KLP i Norge, samt amerikanske Dimensional Fund Advisors og Blackrock.

Noen faktorer har gitt betydelig meravkastning